白幹一場?新三板跌回原點,是該恐懼還是該貪婪?



11月14日,堪稱新三板歷史上的“黑色星期二”,新三板做市指數一度跌破基準線——1000點。11月15日,在經過一番弱勢震蕩後,最終以999.32點收盤,做市指數徹底跌破1000點基準線,11月17日報收於997.92點。這意味著目前新三板掛牌公司通過做市轉讓的股票價格總水平,低於新三板做市指數基準日2014年12月31日時的價格總水平。新三板到底是投資者的“天堂”還是“地獄”?跌破基準線後的新三板將向何處去?

理性分析

當大傢都絕望的時候,可能絕地新生、柳暗花明,已經為期不遠瞭

“就像一個孕婦懷瞭這麼多孩子,卻找不到出口。新三板的春天何時能來?新三板何時能夠從一潭死水變一江春水,人們盼著這一天的早日到來。”中國政法大學商學院、資本金融研究院院長劉紀鵬用詩人般的抒情向《經濟日報》記者這樣表達。對於市場的悲觀,他表示理解,並鼓勁打氣:“當大傢都絕望的時候,可能絕地新生、柳暗花明,已經為期不遠瞭。”

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截至2017年7月,新三板掛牌公司數量與市值分別為11284傢和4.87萬億元。已成為全球上市(掛牌)企業數量最多的證券交易場所,其中中小微企業占比達94%。新三板市場最大的成就是實現瞭我國多層次資本市場的突破。

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但是,經過第一波投資熱潮,新三板流動性不足特征凸顯。一些優質掛牌公司轉去A股IPO,也有一些公司因融資目標沒有達到,又要付出監管成本,選擇主動摘牌。

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如何看待新三板做市指數的下跌?在企巢新三板學院院長程曉明看來,對股指下跌要一個理性判斷。程曉明接受《經濟日報》記者采訪表示,股指下跌,要麼以前太高,要麼現在太低。他個人認為,從公司估值的角度看,目前的1000點並不是對新三板價值的低估。也就是說,股指下跌原因是以前的股指價格太高。新三板在2015年曾經有一波行情,股指最高到瞭2600。程曉明認為,當時股指高,不代表真正的價值,隻不過是傳言新三板有很多制度紅利出臺。但是後來政策沒有到位,泡沫也就慢慢被刺破。因此,對股指下跌要有一個理性判斷。

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全國股轉系統公司董事長謝庚,在2017年8月面對媒體時也表示,對於當前新三板市場低迷的情況,可反證前期市場火爆不太正常,現在降溫屬正常現象。“理性回台中月子中心比較歸是市場進一步發展的重要前提。”他認為,市場的基本制度構建、監管能力提升都需時間。如果在不成熟的時候過分快馬加鞭,會出問題。

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不過,東北證券研究總監付立春認為,新三板做市交易制度存在一定的瑕疵,優質企業紛紛退出做市轉讓,而留在成份股中的企業平均業績有所下降,這是今年以來做市指數持續低迷的客觀因素之一。2016年12月,新三板市場掛牌公司數量突破萬傢。第一階段量的擴張已經完成,第二階段就是通過制度設計來實現質的提升。目前來看,從量到質的過渡期太長,容易消耗太多的已有成果,甚至錯過最佳成長期。成熟市場可以中場休息,但新三板市場一定要小步快走,不進則退。

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程曉明也認為,新三板低迷不是表現在股指下跌上,而是體現在交易量。交易量太低,是新三板最大的問題,急待解決。新三板,交易不活躍,失去融資功能,沒有定價功能。“一年融資1000多個億,有什麼意義?我們可以合理懷疑,不到新三板,1萬多傢企業照樣可以融到這麼多。所以新三板的根本問題不是股指下跌,而是沒有交易。”

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在程曉明看來,對新三板交易量的重要性,很多人沒有認識到位。“甚至有人認為新三板就不應該有交易,不應該有流動性。我實在是無法理解。”程曉明激動的說。新三板市場跟A股市場是一樣的,都是為企業股權融資服務的。股權融資的問題在於不好定價,不好估值。企業為什麼來上市?並不是不上市,不掛牌就沒有人投,而是因為融資價格不好確定,也就是公司估值不好確定。理論上,公司的價值是未來現金流的貼現。可是未來的現金流是說不清楚的。但是企業上市後,有瞭交易,就有一個價格。“在實際操作中,一般是根據交易價格打折,比如打8到9折再來融資。這個價格就容易為投融資雙方所接受。”程曉明說,目前的新三板,隻有融資現象,沒有融資功能。太多的企業沒有交易。沒有交易,就解決不瞭股權融資定價的問題。

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交易是市場的核心,是融資的前提,新三板不能解決交易不活躍的問題,恐怕有違初心

新三板自誕生之日起,就承載著服務實體經濟、創新創業和多層次資本市場建設的重要使命。但是,有業內人士表示,交易是市場的核心,是融資的前提。新三板不能解決交易不活躍的問題,恐怕有違初心。

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劉紀鵬告訴記者,新三板的特征,比如說無門檻,比如說是中國交易制度大全,決定瞭它是資本市場改革的實驗田。它既有創新層的所謂做市商制度,又有基礎層的協議轉讓,他們也期盼著自己成為“中國的納斯達克”,兼具有基礎層的協議轉讓,創新層的做市商轉讓,還有精選層的集合競價,這是新三板人,包括管理者和申請掛牌的上市企業的共同心願。

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但是,在中國資本市場的建設與改革中,如何借鑒國際規范,又尊重中國國情,如何既體現國傢統一佈局意志,又要實現來自競爭的繁榮,始終在新三板的發展道路上,存在著爭議。比如說,在佈局規劃上,新三板和兩位“老大哥”滬交所、深交所是什麼關系?這就涉及到瞭新三板的定位。

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證監會有關人士表示,全國股份轉讓系統在職能分工和服務定位上與現有的主板、中小板和創業板市場存在較大差異,是一種功能互補、相互促進的關系。

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但是,三個交易所必然會產生競爭。比如,新三板無門檻,壟斷瞭大量的企業,是否意味著深滬交所為代表的主板交易市場,今後的上市資源就被三板壟斷呢?而新三板想做“中國的納斯達克”,並不想把自己最優秀的企業一畢業全送到主板去。管理的兩難問題需要逐步解決。

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還有第二個顧慮同樣需要化解。有人認為,這幾年深滬交易所折騰的還不夠嗎?價格波動太大瞭,股民抱怨、上市紛爭……新三板好多都是無門檻上市的企業,如果再吧價格炒的奇高,位置又在首都北京,顧慮重重。“可是我們要開這個市場,就必須面對這樣的矛盾。”劉紀鵬說。

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2017年8月,面對媒體,謝庚曾表示,“孩子大瞭要換衣服”,新三板的改革思路,是進一步完善新三板市場內部分層。新三板未來是否考慮引入公開發行制度?謝庚表示,方向是明確的,空間是存在的,隻是要看各方面條件的成熟情況。

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不過,市場的耐心在逐漸減弱。“現在又引出瞭三類股東,凡是新三板掛牌的,不僅沒有綠色通道,反而由於新三板流動性要求和歷史局限,引入瞭三類股東,再轉主板的時候還比一般不在新三板掛牌的企業,更加困難重重。所以人們想不通,為什麼中央國務院幾個文件,都把直接融資和大力發展多層次資本市場提到瞭戰略高度,但是在實踐中,卻看到瞭是相反的景象。”劉紀鵬表示,新三板越找不到出口,人們就越對它悲觀、失望。但希望就在失望中出現,春天就在冬天過去之後誕生。黨的十九大把金融問題提到瞭戰略高度,不僅要讓金融為實體經濟服務,還提出瞭要大力發展直接融資,特別是股權融資。要實現這樣融資方式的改變,就必須大力拓展多層次的資本市場。劉紀鵬認為,新三板的新生和繁榮在新的一年可以期待。

路在何方

要實現中國夢,繞開創新行不行?要支持企業創新,沒有新三板行不行?顯然這兩個問題的答案是都不行

新三板的改革向何處深化?在前幾天舉行的第八屆財新峰會上,證監會副主台中坐月子中心價格表席李超表示,下一步將進一步深化新三板市場改革,推進市場精細化分層,研究差異化的發行、交易、信息披露和監管制度安排。

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今年以來,上市公司對新三板企業發起的並購案例已經超過160起,創歷史新高。這個趨勢,程曉明並不認為是一個好信號。他認為,被並購的企業一般都是比較好的企業,也可以說很多是達到IPO上市條件的。由於上A股太難,隻好被迫被主板公司並購。背後反映的是一種不公平的現象。主板並購新三板有可能,也應該有很多三板公司並購主板,這才是一個正常現象。目前一邊倒的主板並購新三板,並不代表主板的公司就一定比新三板公司好,背後原因是主板交易活躍,估值高。“反映的不是公司之間力量的對比,反映的是兩個市場之間的現狀對比。很多新三板公司本身質地是不錯的,但是如果想得到一個好的估值,在新三板難以實現,隻能被迫“嫁”主板公司。”程曉明說。

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新三板路在何方?劉紀鵬建議,新三板要重點解決兩大問題。第一是流動性問題。流動性問題歸根到底是資本市場的天生屬性,是股份就得流動,不流動就成瞭無源之水、無本之木,一級市場、二級市場就銜接不上。因此要解決流動性的問題。一是要正確處理三個交易所的分工和關系。二是兼顧公平競爭。要給新三板開辟到深滬交易所轉板的綠色通道的具體實施細則和優勢條件。要允許新三板在目前兩個層次的兩種交易制度的基礎上,拓展出精選層,實行集合競價制度。集合競價制度可以跟深滬交易所有細微的差別,但是必須賦予他們集合競價的本質特征。因為在《證券法》新的修改稿中已經明確瞭新三板是國傢承認的股票交易場所。現代交易所,就應該允許它有條件逐步漸進的演進。

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劉紀鵬認為,在處理深滬交易所和新三板市場的關系上,三傢交易所不是簡單的“小學”、“中學”、“大學”的關系。不能一個“教育階段”隻能有一個交易所,而是大傢都可以綜合性的發展。

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此外,還要解決新三板投資“門檻高”的問題。第一,降個人投資者500萬的門檻,可以把門檻的層次在現有的水平上,劃分三種類型和三種交易方式,三個層次對接。一旦推出精選層,投資人在精選層的準入門檻可以降到100萬。

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“新三板還有沒有希望?我的回答是如果你對中國的未來有信心,那你就對新三板有信心台中產後護理介紹。因為邏輯很簡單,要實現中國夢,繞開創新行不行?要支持企業創新,沒有新三板行不行?顯然這兩個問題的答案是都不行。”程曉明滿懷信心地說:“我國多層次資本市場在新時代下放在國際視野中考量,從這個意義上講,新三板迎來瞭改革發展的新機遇。”

新聞多一點

新三板“淘金”正當其時?

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2014年9月,新三板推出瞭做市制度,2015年3月18日,全國股轉公司以2014年12月31日為基準日,以105支成份股為基礎,以1000點為基準線的新三板做市指數正式上線。

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新三板做市指數初期的2015年,市場迅速升溫,各路資金紛紛入場,機構投資者通過基金、資產管理計劃全面建倉,個人投資者通過購買新三板基金甚至自己動手進入瞭被大傢稱為中國版納斯達克的新三板市場,做市指數曾一度高達2673.17點,2015年參與新三板定增的投資資金就高達1489億元。然而,好景不長,進入2016年後市場降溫。今年以來,更是每況愈下,近70%的做市轉讓公司股票價格都發生瞭不同程度的下跌。

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有業內人士表示,推出做市轉讓制度是為瞭提高市場的活躍程度,增加其流動性,本來無可厚非。現在的問題是,掛牌公司一方面希望提高股份的流動性,但另一方面卻又為瞭控制股東人數、股權結構,為今後IPO上市或者並購提供方便而不願意通過做市轉讓股份。僅2017年11月以來,做市轉讓公司數量就減少瞭20傢。

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對於新三板的投資前景,雲資本創始人皮任遠認為,雖然內外部因素降低瞭新三板市場的流動性,但沒有流動性不代表沒有價值,新三板市場本來就是非上市公眾公司的市場,不能拿上市公司的流動性來匹配,更不能單純以具有流動性代表的做市指數來評估投資價值。記者在采訪中也瞭解到,部分新三板公司經營業績並不遜色於A股上市公司。

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特別值得註意的是,據choice統計,2017年以來已有124傢新三板企業被並購,並購發起方不乏上市公司、大型國企,如川內新三板公司必控科技被中小板公司康達新材並購。

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